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 賁聖林：金融衍生品的國際實踐與中國機遇

由中國期貨業協會、深圳市人民政府共同主辦的“第十屆中國(深圳)國際期貨大會”於2014年12月4日至6日在深圳舉行。本屆大會以“改革與創新•競爭與融合”為主題，以促進期貨市場功能發揮、中介機構創新發展以及實體企業風險管理為目標，圍繞我國期貨市場改革開放、創新發展，以及全球衍生品市場改革發展趨勢等議題進行深入交流和討論。和訊期貨進行現場報導。下午的金融衍生品論壇以“新時代，新趨勢——金融衍生品的‘謀’與‘道’為主題。摩根大通銀行（中國）有限公司首席執行官賁聖林博士作了主題演講,他分析了金融衍生品的國際實踐與中國機遇，金融衍生品跟期貨之間的關係以及金融衍生品的淵源和歷史等。

以下為文字實錄：

賁聖林：謝謝主持人，應該說首先謝謝徐總，徐總邀請我過來講，我本來講期貨，因為他一直是期貨公司的，我看了這個牌子是套期保值的機會，中文是叫國際期貨大會，英文是衍生品，這兩個之間也不完全一樣，但這是一個套期的機會。

因為作為學者，今年5月份的時候我變成一個自由的學者，變成一個學術草民，所以今天所講的東西代表我個人的觀點，我講的過程中參考了一些包括中國社科院的研究報告，包括一些券商的報告，所以在此一並謝謝。

經濟確實要在金融，特別是金融衍生品之前，給了我30分鐘的時間講這么一個很寬廣的題目，金融衍生品的國際實踐與中國機遇，在座的可能很多對金融衍生品的了解程度不一樣，30分鐘要講完不容易，但是我努力吧，要不然讓徐總失望了。

我今天講的內容分五個方面，第一是定義一下金融衍生品，這是非常需要的，尤其是看到金融衍生品跟期貨之間的關係。第二是追溯金融衍生品的淵源和歷史，第三是警惕金融衍生品，第四是認清金融衍生品，最後是發展金融衍生品。

首先是定義金融衍生品，這個可以到百度上查，金融衍生品首先是依賴於基礎資產，它也是一個合約，跟一般的金融一樣是合約。一般來講基礎資產有多少，利率、匯率、股票、商品、股指、信用，而每一個有很多，比如利率有短期、長期、固定、浮動。合約呢？有四大類，期貨、期權，這兩個往往屬於交易所的合約。然后是遠期和互換。這四大類產品。前兩個算是標準化的產品，相對而言更多的是在交易所內，后兩個更多的是在場外交易，所謂的otc。

我雖然做了20年的金融，但是我本身並不認為自己是金融衍生品的專家，我一直覺得思考，我給大家建了一個房子，什么叫金融衍生品。下面是所謂的實體經濟，中間這塊所謂的資本市場，有債權、股票，上面是二級市場，下面是一級市場。左邊是外匯市場，右邊是大宗商品市場。再往上就屬於金融衍生品市場，相當於建在三樓，一樓是實體經濟，二樓是一級、二級資本市場跟銀行信貸市場，第三樓是金融衍生品市場，有四大類產品，期貨、期權、遠期和互換。它的基礎性價格或者資產有五大類，匯率、信用、利率、股票、商品。最上面，我打了一個虛線，是結構性的衍生品，就是在這個基礎上。這個房子告訴我們，金融衍生品在三樓、四樓的人要真正接地氣其實不容易，要服務實體經濟不容易。

第二是追溯金融衍生品，這個好像真的不是中國考古考得出來的，這個歷史是巴比倫時代，是2000年前，是美索不達米亞地區開始的，咱們中國是重農輕商，帶有一點投機性的我們一般不怎么做。但是從英國，后來到了荷蘭，應該說可能荷蘭的谷物、小麥交易是第一次，當然有爭議。但是為什么沒有發展起來？很大原因在羅馬法下面認為帶有投機性，所以基本上是禁止的。所以后來就慢慢轉到了英國。這是最初的萌芽階段。但是我們學教科書的時候往往都說芝加哥是金融衍生品的鼻祖，基本上是商品期貨，到1970年左右。真正在國際上金融衍生品時代的來源是在70年代，80年代開始。1972年從cme開始。80年代中后期，利率衍生品、匯率衍生品、信用衍生品慢慢起來。那個時候因為東西方冷戰時代，跨國企業走向國外，投資越來越國際化，所以需要對投資的產品、投資的地域的信用風險有所把握。所以在那個時候就開始有債務抵押權益cdo。1993年我加了粗體cds，所謂的信用違約互換，迎來了所謂的金融衍生品發展的第二個黃金階段。后來開始有合成的，到指數。

金融衍生品一旦進來以后，它占了非常大的主導地位。這邊有99.5%，在金融危機之前，基本上金融衍生品占了所有衍生品的比重是99%以上。商品衍生品比較少。在金融衍生品中間，場內交易占比比較少，基本上是場外占主導，基本是場內的30倍左右。所以你可以想到，現在國內金融期貨有兩個，但是場外非常大，而且是創新最活躍的地區。信用衍生品曾經有一段時間達到10%的占比，9.8%，在金融衍生品市場。這個數字可能感覺不是很多，cds在2008年的時候62萬億，這是什么概念？是全球gdp的多少倍。更主要的是，場外金融衍生品有幾個寡頭壟斷，因為創新能力，我都不好意思提，第一名摩根大通，在2008年的時候，金融衍生品總的比重占了36%，第二是美國銀行、花旗銀行、高盛銀行、匯豐銀行。這塊相對而言創新能力、清算能力、風險把控能力就非常重要。

危機以后，2008年、2009年以后有什么特點呢？一個是場內市場，多多少少有一些反彈。但是總體來說趨勢在下滑，大家對金融衍生品，2007年末的時候是79萬億美元，2008年開始下滑的時候，到2012年是52萬億，我還沒有2013年的數字。危機后另外一個特點是場外市場的絕對地位沒有動搖，盡管大家覺得很多東西都是場外金融衍生品出了問題，但到2012年的時候又達到92.3%的規模。同時整個金融衍生品應該說還是英國跟美國領跑。這邊是按照2013年日均交易量，倫敦不愧是全球金融中心，英國占了48%，美國第二名，日本、澳大利亞，后面更小的新加坡跟中國香港。總體的風險敞口在危機后也下降了，在2008年差不多5萬億美金，現在降下來以后差不多在3萬億美金左右。

危機以后的第二個特點，所謂的金融衍生產品的產品結構也發生了變化，利率、匯率類產品表現非常好。即便是金融危機以后還創歷史新高，在554萬億，是利率類，匯率到65萬億，在2011年。相反cds信用這塊，或者股票的增長就相對要少很多。場內這塊，期貨相對平穩，期權相對劇烈的變化。這跟美國產品的性質多多少少有一些關係。

危機以后的第三個特點，金融危機發生以后，g20都提出要加強監管，即便是場外交易，需要提高場外交易的透明度跟標準化程度，場外產品是個性化特別多的，但這塊也做了很多工作，合約的標準化，包括中央對手方，中央清算機制，這也會有效地降低金融系統的風險。可以想像雷曼兄弟破產的時候，通過倫敦交易所所內，就場內交易的，基本上沒有什么損失。清理很清楚，反而場外的對手非常難。所以這就為什么未來發展的趨勢，大家對場外交易的標準化，中央清算這塊也會比較看重。

第三是警惕金融衍生品，大家知道里森是因為股指期貨，ltcm，subprime，這是信用為基礎的金融衍生品惹的禍，這是我以前的東家，2012年倫敦鯨，虧了65億美金。國內的就更不用說了，國債期貨，在1995年的時候，中航油，每一類基礎類價格都有可能給你帶來意想不到的結果。這是中信泰富，因為對澳元的判斷錯誤引起的，如果你是董事長、總裁，對金融衍生品這塊還是關注一點。

第四是認清金融衍生品，並不是說不能做，我們可能需要厘清一下，既然已經做了定義，這里給大家一個溫馨的提示，我覺得金融衍生品多多少少是一種零和博弈，它不會消除市場風險，只不過是風險做了一些轉移。第二個金融衍生品相對來講屬於高杠桿的，所以保證金2%，有些12%。第三剛才裴總講的，它是風險管理的產品，在座資產管理做投資的，這可能有爭議，我認為金融衍生品不是一個投資，它是一個協助你投資的輔助工具。所以金融衍生品應該以套期保值，服務實體經濟為主，相對抑制所謂的投機性。因為大家都知道在市場上肯定有三類人，一類是套保的人，第二類是套利者，第三類就是投機者。在一個發達的市場，比如芝加哥交易所跟我講40%是真實的套保需求，他說中國有可能投機的成分更高一點。所以這個各個市場不一樣。更多的是服務實體經濟，合理地套保需求，在我給客戶做很多場外的金融衍生品的時候，我都會有一個很強的公式算出來你為什么要做這么多，為什么要做這個歐元跟信用利差的對沖，你得給我解釋出來。所以這點真實的需求非常重要。

為什么大家對金融衍生品有一點理解上的差異？這有一個寫的中國金融衍生品，后面寫投資，我就覺得有點不全面。我認為金融衍生品是一種工具，特別是一個風險管理的工具。它可以在市場上幫你發現價格，這是另外一個功能，但是最主要的功能是套保，真實的風險管理。

第五是發展金融衍生品，中國要大力發展金融衍生品。因為中國的商品期貨已經做得不錯了，在國際上排名都比較靠前了。比方說大連、上海、鄭州這三個交易所都是前五名。農產品(000061,股吧)前六名都是咱們的，前20名有9個是在咱們國內交易所交易的期貨合約。金屬這塊，第一個是螺紋鋼，咱們第一名，第二名是銅。貴金屬這塊，白銀第一個，第五名是黃金。其實商品期貨這塊，應該說做到相當不錯了。但是金融期貨發展相當滯后，除了這兩個產品之外，滬深300股指跟5年期國債，這兩個拖了我們的后腿。我剛才講是三四五名，但是一到總體交易量的時候，這幾個交易所的排名就下來了，那是因為金融期貨發展滯后。中國的金融衍生品我認為可能現在跟美國的70年代、80年代比較接近，就是我們可能會迎來金融衍生品發展的黃金時代。

為什么這么講？雖然我們很小，但我們過去這幾年場外市場發展還蠻快的，日均成交量增長了7.6倍，但是看我們的數字，銀行是屬於場外這部分，金融衍生品總的交易余額26萬億人民幣，這相當於什么？是整個銀行業總資產的16%。但是反過來美國的銀行業正好相反，美國的比例是15倍。如果全球的話你算一算差不多5-6倍的樣子，我們640萬億的金融衍生品的余額，全球的銀行業總資產差不多是在120萬億美金。所以各類產品中間，匯率類更多一點，利率類比較少，基本沒有。

這張表格說明了我們發展的空間有多大，我們有很多空白，我寫了yes的基本上算是有的，或者還做得可以的。從這里可以看到基本上打y的是都還沒有開始，或者很少。為什么我們的前景非常廣闊？一個是我們的基數太低，什么都沒有。第二是我們的真實需求可能會來。剛才迅雷也講了利率市場化。人民幣國際化，資本市場的開放，它一定讓你的風險跟70年代、80年代的美國經濟所走過的經濟歷程是類似的。中國已經從一個財富創造走向了財富管理的時代，你要在全球設定資產的時候，你需要鎖定一些投資價值。

中國企業走出去，我以前做銀行，前十幾年沒有什么東西好做，因為利率是固定的，匯率也是固定的，沒什么好做的。未來無論是利率、匯率，中國企業走出去等等，對我們的風險管理需求會大大提高。所以前景廣闊。但是要理性，不要任性，國九條也提出來了，機構投資人要符合對沖風險為目的的，就是要服務實體經濟，是有真實需求的。

最後還是回到我這個房子，就是我們有非常多的機會，我們二樓還沒有完全發展，三樓更加沒有發展，幾乎是空的，連一個架子可能都還沒有，所以發展的空間非常大。如果我們要從一個商品大國，制造業大國走向全球投資大國，人民幣還想做成全球性貨幣的話，這塊發展的機會非常大。謝謝大家！

以下為現場互動環節：

主持人：謝謝賁博士的分享，接下來是觀眾提問時間。

提問：剛剛您說場外市場巨大，而且說了一個數字，我們認為場外比場內大10倍左右，你的數據是30倍，這個數據我們不去討論，我想問一個問題，你以前在投行干過，現在又到了浙大，如果我們國家期貨公司要發展場外市場，發展的路徑我們應該怎么著手？因為監管已經放開了一些，現在面臨期貨公司怎么發展？

賁聖林：這個問題非常大，其實國際上金融衍生品的發展路徑不同的國家有所不同，新加坡、韓國這種都屬於政府主導型的，像英國、美國是屬於市場主導型的。全球期貨業，現在真正獨立的相對少一點，因為這塊有資本的壓力問題，有各大金融機構進軍金融衍生品領域的問題。所以這塊對資本就顯得要求比較高，同時可能跟銀行的對接比較重要。剛才講了一個數字，也許大家的數字不一樣，我們有很多利率風險，但是沒有地方釋放，沒有地方緩沖。銀行本身這方面的能力相對弱一些。證券公司相對比較容易一點。我覺得期貨公司更多的是產品，要依托銀行、投行的渠道，跟他內在的需求。比如海通期貨跟民生銀行(600016,股吧)強強聯合的話就是非常好的互補戰略合作伙伴。

主持人：現場還有觀眾有問題嗎？

提問：我的問題是剛才您講到中國的金融衍生品市場還有極大的發展空間，我們對比來看，如果以英國、美國為代表的金融衍生品市場經過近期的危機，我們覺得他們有一些過度的發展，會有一些問題需要去杠桿化，需要加強監管，在您看來，以中國來看，我們的金融衍生品發展到什么狀態，有沒有一些定性的或者定量的指標，覺得這是一個適度的發展狀況？

賁聖林：如果從產品上來講，我覺得跟國際上金融衍生品發展路徑其實也很清晰，從商品衍生品到利率、匯率，這兩個跟經濟結合得更緊，然后股票跟信用這塊。從產品上來講，這兩塊非常重要，而且大的經濟環境在那，利率市場化，對外資本開放。從產品上，我覺得可能在目前國內場內，在目前政策制定者可以容忍的，場內可以大力發展一點，它有特定的標準化和透明度，從監管的角度相對容易。你需要建立一個信心，剛才徐總在開場的時候就說了中國的期貨金融衍生品市場過去發展的歷史，應該說有時候有點簡單粗暴任性，現在需要建立信心。

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